A fábrica de dólares sintéticos que cresceu mais rápido que o PIB de alguns países
Edição #995 - Dia 6 de setembro de 2025
Guy Young não estava satisfeito em apenas gerenciar bilhões no Cerberus Capital Management. Em 2023, o ex-executivo de private equity decidiu que era hora de transformar o ensaio "Dust on Crust" de Arthur Hayes em realidade. O texto, uma espécie de manual para criar um dólar sintético descentralizado, virou o blueprint da Ethena Labs. Dezoito meses depois, o USDe já movimenta US$ 12,4 bilhões, mais rápido do que a Tether, da stablecoin USDT, levou para chegar ao mesmo marco e com um modelo que, dependendo de quem você pergunta, é ou genial ou uma bomba-relógio esperando para explodir.
A proposta da Ethena é sedutora: uma stablecoin que paga entre 9% e 20% ao ano enquanto mantém paridade com o dólar. Não é magia negra nem alquimia financeira, é o velho e bom carry trade vestido com roupas Web3. A Ethena pega seu ETH ou Bitcoin, abre uma posição short equivalente em futuros perpétuos e embolsa a diferença entre quem quer apostar na alta (a maioria) e quem precisa de hedge (a minoria). Adicione os 3-4% de staking do ETH e pronto: você tem yields que fazem os títulos do Tesouro americano parecerem caderneta de poupança.
O timing não poderia ser melhor. Com o FED, nos EUA, cortando juros e a BlackRock abraçando cripto como se fosse 2017 de novo, o USDe surfou a onda perfeita. O open interest em futuros explodiu para níveis recordes em 2025, criando um buffet all-you-can-eat de funding rates positivas. Em agosto, o open interest de altcoins bateu US$ 47 bilhões, enquanto o Bitcoin chegou a US$ 81 bilhões. São números que fazem os olhos de qualquer gestor brilhar.
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A engenharia financeira encontra o DeFi degenerado
O verdadeiro catalisador do crescimento não foi apenas o yield alto, mas o que os usuários descobriram que podiam fazer com ele. Na Pendle, uma plataforma de derivativos de yield, 70% de todos os depósitos são ativos da Ethena. Os usuários pegam seu sUSDe (a versão que rende yield), tokenizam na Pendle. Após isso, usam como colateral na Aave para pegar emprestado mais USDe e assim repetem o processo. É alavancagem sobre alavancagem.
A Aave sozinha tem US$ 6,6 bilhões em posições relacionadas ao USDe. A Chaos Labs, consultoria de risco DeFi, já alertou que esse entrelaçamento pode causar uma crise de liquidez se algo der errado. Imagine dominós em pé, cada um maior que o anterior e o primeiro é feito de funding rates que historicamente já ficaram negativas por até 13 dias seguidos. No final, já vimos algo parecido na crise da Terra Labs, com seus ativos UST e LUNA.
Mas Young e sua equipe não são amadores. O fundo de reserva da Ethena tem cerca de US$ 60 milhões, o que é suficiente, segundo eles, para aguentar períodos ruins. A CryptoQuant alertou em abril que isso só seria sustentável se o market cap do USDe ficasse abaixo de US$ 4 bilhões em cenários extremos. Estamos em US$ 12,4 bilhões. Então, faça as contas.
A resposta da Ethena? Diversificar. Em dezembro, lançaram o USDtb, uma stablecoin "tradicional" backed 90% pelo BUIDL da BlackRock, aquele fundo tokenizado que todo mundo adora citar como prova de que TradFi chegou para ficar. É o plano B para quando as funding rates virarem negativas: fechar as posições de hedge e migrar para Treasury bills (títulos do tesouro norte-americano) tokenizadas. Genial ou admissão tácita de que o modelo original tem prazo de validade?
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Quando Wall Street encontra o protocolo ponzi
A ambição não para por aí. Em março, Ethena e Securitize anunciaram Converge, uma blockchain EVM feita sob medida para institucionais que querem DeFi mas com KYC (Know Your Client), compliance e todos os selos que fazem advogados dormirem tranquilos. O lançamento está previsto para o segundo semestre de 2025, com USDe e USDtb sendo usado como gas tokens e o token ENA garantindo a segurança da rede através de validadores institucionais.
Se isso não fosse Wall Street o suficiente, em julho a Ethena Foundation criou a StablecoinX, uma SPAC (que é uma empresa de aquisição com propósito específico) de US$ 360 milhões dedicado exclusivamente a comprar tokens ENA. A empresa vai listar na Nasdaq com o ticker "USDE", provavelmente porque nada diz "descentralização" como uma empresa listada em bolsa comprando seus próprios tokens. Pantera, Galaxy Digital e Dragonfly estão entre os investidores, provando que até os fundos de venture capital mais sofisticados não resistem a um bom esquema de treasury.
O plano é gastar US$ 260 milhões em dinheiro comprando ENA ainda bloqueado durante seis semanas, o que é cerca de 8% do supply circulante aos preços atuais. A Ethena Foundation tem poder de veto sobre qualquer venda desses tokens. É basicamente uma MicroStrategy para ENA, que quer acumular eternamente, nunca vender e torcer para que o número suba.
Enquanto isso, o próprio token ENA espera ansiosamente o "fee switch", ou seja, o momento em que os holders finalmente receberão parte das receitas do protocolo. Quatro das cinco condições já foram cumpridas: 1) supply do USDe acima de US$ 6 bilhões (check, está em US$ 12,4 bilhões); 2) receita do protocolo acima de US$ 250 milhões (check, passou de $500 milhões); 3) integração com a Binance/OKX (parcial); 4) fundo de reserva adequado (check). Só falta manter o yield do sUSDe pelo menos 5% acima do USDtb – ironicamente, a única métrica que depende das funding rates continuarem favoráveis.
O ecossistema também está preparando o iUSDe para o primeiro semestre de 2025. O iUSDe é essencialmente o sUSDe embrulhado em compliance para que fundos tradicionais possam investir sem sujar as mãos com "crypto nativo". BlackRock, Fidelity e Franklin Templeton aparecem em apresentações sobre "parceiros de distribuição iniciais", embora Young ainda não tenha confirmado nada oficialmente.
A velocidade de adoção impressiona. Enquanto a Tether levou anos construindo relacionamentos bancários e Circle passou uma década tentando ser regulada, a Ethena simplesmente hackeou o sistema: criou yields impossíveis de ignorar e deixou o FOMO fazer o resto. Em parceria com o Telegram e a TON, estão mirando um bilhão de usuários com uma conta poupança em dólar. A ambição de virar um "neobank" não é mais piada: é o plano de negócios.
Os críticos apontam riscos óbvios: dependência de funding rates positivas, concentração excessiva em poucos protocolos, o fantasma de um "liquidity crunch" (falta de liquidez) se todos correrem para a saída ao mesmo tempo. A Ethena contra-argumenta que funding rates negativas são temporárias, que o modelo já sobreviveu a testes de stress em abril e agosto e que o USDtb oferece uma válvula de escape.
A verdade provavelmente está no meio. Ethena criou algo genuinamente inovador: uma stablecoin que captura o "basis trade" institucional (aquela estratégia de arbitragem entre preços à vista e futuros que bancos fazem há décadas) e democratiza para os investidores de varejo. Mas como toda inovação em DeFi, a linha entre genialidade e o desastre é tênue. Quando Wintermute está fazendo market making e a BlackRock está providenciando o backing, você sabe que os adultos estão na sala. A questão é se eles conseguem controlar as crianças brincando com alavancagem de 10 vezes na Pendle.
O mais irônico? Em um mundo onde stablecoins deveriam ser... estáveis, a Ethena criou um império de US$ 12 bilhões vendendo risco disfarçado de segurança. E o mercado adorou. Talvez porque, no fundo, todos sabemos que yield sem risco não existe. Mas enquanto a música estiver tocando, é melhor continuar dançando. Só não esqueça de ficar perto da porta.
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